No.61 米国の金融産業は衰退し、潜在成長率低下という本質的危機を迎える
米国の真の危機は、目の前で激しく軋む金融システム危機ではなく、中長期的に基幹産業たる金融産業が衰退し、それに伴って潜在成長率が低下していくことにあるのではないだろうか。
サブプライムローン問題が暴きだしたのは、３０％や４０％ものリターンを得られるという投資銀行とその出資者が抱き続けた野望が今や幻想に過ぎない、という事実である。とすれば、その金融産業に支えられてきた覇者米国の経済成長は、砂上の楼閣と化すのではないだろうか。
ポールソン財務長官は、金融機関の損失拡大と実体経済とりわけ住宅市場の悪化とが負のスパイラルを起こし、金融システム不安が深刻化していることを否定しない。それどころか、巨大な金融機関が破綻しても市場に混乱をきたさないための破たん処理法制が必要だと主張してはばからない。その発言自体が金融システム不安を加速させないかと心配になるほど、率直である。
だが、政府の第一級の要人が極めてデリケートな発言する場合、公表されていないあらゆるデータ、情報を踏まえているはずである。この場合、ポールソン長官は巨大金融機関は破綻しないと判断している、あるいは破綻させないと決断した、と解釈するのが自然であろう。実際、財務省とＦＲＢは、ＰＤＣＦ（プライマリー・デイーラー・クレジット・ファシリテイ）など、投資銀行やプライマリー・デイーラーに対する緊急避難的な流動性供給制度を時限的に導入、期限が来ると延長している。当局はこの特別措置を使って、破綻回避に必要十分な流動性をいつでも供給できるのである。
だが、金融当局は常に市場あるいは金融機関に安定と規律の両方を求める。米国政府の総力を挙げて金融システムを支えてはいるが、個々の金融機関がその姿勢に甘えてもらっては困る。モラルハザードを避けるために破たん処理はありえるのだ、とポールソン長官は警告し、増資などの自己努力に全力を挙げろと追い込んでいるのであろう。
今回の金融危機で、ＦＲＢの権限は大幅に強化された。商業銀行だけでなく、証券業務を行う投資銀行に対する監督権を手にしたのである。流動性を供給するからには、経営内容を把握、監視（モニター）するのは、当局として当然であろう。破たん処理法制の整備も、その流れに乗っている。
当局による監視機能は、投資銀行にプルーデントな（慎重な、思慮深い）経営活動を促す圧力となる。サブプライムローン問題や原油、穀物の高騰の犯人とされる投機マネー規制論の世界的広がりも、強い追い風となる。ＦＲＢが商業銀行における自己資本規制のような制度を導入するか否かはわからないが、経営内容をモニターする（当然、リスク管理内容その他を詳しく報告させるようになる）だけで、金融機関は他者から大量に資金を調達し、可能な限りのレバレッジをかけた投資などは控えざるを得なくなるだろう。ＦＲＢ権限強化の重要な副産物である。つまり、投資銀行は３０％や４０％ものハイリターンを望めなくなるのである。
２１世紀に入って、そもそも投資銀行やヘッジファンドがハイリターンを得るのは難しい局面に至っていた。その焦りがサブプライムローンに深入りした原因ともいえる。
金融取引は、市場の歪みを利用して利益を得る。それを、裁定取引という。その歪みが大きければ大きいほど、成功したときの利益は巨額になる。
有名な２つの例を挙げよう。
１９９２年、英国は景気低迷に陥っていた。当然、通貨であるポンドは弱含んでいたのだが、欧州通貨制度（ＥＭＳ）に加盟していて他通貨と連動義務があったために、実力以上の高値がついていた。時価と実力値が乖離していたのである。英国政府はいずれポンドを切り下げ、ＥＭＳから離脱せざるをえないと読んだジョージ・ソロス氏は、その価格の歪みに付け込んだ。英中央銀行相手（ＢＯＥ）に膨大なポンドを売り浴びせ、ＢＯＥが買い支えきれなくなり、目論み通りに下落すると底値で買い戻し、二〇億�砲發陵�益を上げたのだった。
９８年、ドル連動制によって高止まりしていたアジア各国通貨がヘッジファンドの猛烈な空売り攻勢で暴落し、アジア危機が発生したのも、英国と同じ構図である。
このように、投資銀行やヘッジファンドは大きな歪みを求めて世界中を徘徊する。短期的利潤を獲得できる場を強引に作り出すさまは、「焼畑農業さながら」（池尾和人・慶應義塾大学教授）である。投資家から三〇％もの収益期待を負うから、並みの歪みでは満足できないのである。
だが、歪みを利用した金融取引、裁定取引は、それが繰り返されることで金融市場の歪みが解消され、効率化が進むという性質を持っている。また、各国政府や大企業などのメインプレイヤー、いわばプロたちは過去の教訓に学び、金融知識と実践的技術を習得した。金融機関と対等なほどに、金融取引に洗練した。世界の金融、資本市場で効率化が進むと同時に、もはや、１９９０年代のＢＯＥやアジア各国のように、へまをしてくれる政府も中央銀行もいなくなったのである。
投資銀行やヘッジファンドにすれば、この一〇年で“焼畑”に適した耕地、つまり収益機会は大きく減ったことになる。
そこに、金融に無知、金利に鈍感なアマチュアの集団――住宅ローンの消費者金融版、サブプライムローンの購入者たちが登場した。米国住宅バブルに酔い、彼らは自らの返済能力を見失い、借入額を膨らませた。返済能力と借入額の関係は大きく歪んだ。
サブプライムの購入者にすれば、得られるもの（住宅）に比べ、失うもの（元利返済金）のほうがはるかに大きい。金融機関にすれば、与えるものより、得られるもののほうがはるかに大きい。日本で問題になった消費者金融も同じである。つまり、金融に無知なるがゆえに不等価交換、無理な取引に応じてしまう。金融機関は、そこに付け込む。経済学では、「略奪的取引」と言う。
ローンを貸し込み、その証券化商品に、ここを先途と世界中のヘッジファンドや投資銀行が群がり、深入りしたのは、世界中でビッグビジネスのチャンスが減った焦りが背景にあろう。サブプライムローンは最後の焼き畑農業だったのだ。
ところが、それすらも幻想であったと、今は言える。住宅市場の悪化で金融機関は損失を拡大する一方だ。それは、何年かの間にサブプライムローンとその証券化商品で稼ぎに稼いだ利益を、吐き出す過程ともいえる。そうして利益と損失を通算すれば、サブプライム関連ビジネスは、３０〜４０％ものハイリターンを生むビジネスどころか、ひとケタ代前半の極めて平凡な金融取引、もしくは赤字取引として総括されるだろう。
新興国に投資しても真っ当な投資であれば、せいぜい１０〜１５％のリターンしか望めまい。世界のどこを探っても大きな歪みなど見当たらなくなったところに、当局の経営監視機能が働く。もはや、米国の投資銀行は高収益のビジネスモデルは保てない。機関投資家などの高い期待を収益化することはできなくなる。預金貸出し中核である商業銀行の業務は極めて退屈で、有名大学のＭＢＡ取得者などは相手にしないといわれてきた。投資銀行も、今後は似たような存在になってしまうかもしれない。
問題は、金融産業が米国の基幹産業であり、米国流のグローバリゼーションを世界的拡張に乗って成長を続けてきたことである。その中核であるハイリターンの巨大な金融機関群が平凡な利益水準に落ち、凡庸な経営しかできず、存在感を小さくしていけば、米国の金融市場、資本市場に影が差し、ウオールストリートは活気を失い、機関投資家も個人投資家もおカネの投資先に困る。それら総体からなる金融産業が衰退すれば、現時点で数値的なシミュレーションはできないが、米国の潜在成長率の低下は確実であろう。
潜在成長率が低下すれば、国内のあらゆる経済システムがそれに適合（アジャスト）しなければならない。それがどんなに大変なことか、バブル崩壊以降に潜在成長率が低下し、年金をはじめとして数多くの制度設計に狂いが生じ、いまだに適合不全に苦しんでいる日本が証明している。
中長期的に渡って進む潜在成長率の低下と、それに伴う経済システムの変容こそ、米国の本質的危機ではなかろうか(敬称略、辻広雅文、『週刊ダイヤモンド』掲載)。
サブプライムローン問題が暴きだしたのは、３０％や４０％ものリターンを得られるという投資銀行とその出資者が抱き続けた野望が今や幻想に過ぎない、という事実である。とすれば、その金融産業に支えられてきた覇者米国の経済成長は、砂上の楼閣と化すのではないだろうか。
ポールソン財務長官は、金融機関の損失拡大と実体経済とりわけ住宅市場の悪化とが負のスパイラルを起こし、金融システム不安が深刻化していることを否定しない。それどころか、巨大な金融機関が破綻しても市場に混乱をきたさないための破たん処理法制が必要だと主張してはばからない。その発言自体が金融システム不安を加速させないかと心配になるほど、率直である。
だが、政府の第一級の要人が極めてデリケートな発言する場合、公表されていないあらゆるデータ、情報を踏まえているはずである。この場合、ポールソン長官は巨大金融機関は破綻しないと判断している、あるいは破綻させないと決断した、と解釈するのが自然であろう。実際、財務省とＦＲＢは、ＰＤＣＦ（プライマリー・デイーラー・クレジット・ファシリテイ）など、投資銀行やプライマリー・デイーラーに対する緊急避難的な流動性供給制度を時限的に導入、期限が来ると延長している。当局はこの特別措置を使って、破綻回避に必要十分な流動性をいつでも供給できるのである。
だが、金融当局は常に市場あるいは金融機関に安定と規律の両方を求める。米国政府の総力を挙げて金融システムを支えてはいるが、個々の金融機関がその姿勢に甘えてもらっては困る。モラルハザードを避けるために破たん処理はありえるのだ、とポールソン長官は警告し、増資などの自己努力に全力を挙げろと追い込んでいるのであろう。
今回の金融危機で、ＦＲＢの権限は大幅に強化された。商業銀行だけでなく、証券業務を行う投資銀行に対する監督権を手にしたのである。流動性を供給するからには、経営内容を把握、監視（モニター）するのは、当局として当然であろう。破たん処理法制の整備も、その流れに乗っている。
当局による監視機能は、投資銀行にプルーデントな（慎重な、思慮深い）経営活動を促す圧力となる。サブプライムローン問題や原油、穀物の高騰の犯人とされる投機マネー規制論の世界的広がりも、強い追い風となる。ＦＲＢが商業銀行における自己資本規制のような制度を導入するか否かはわからないが、経営内容をモニターする（当然、リスク管理内容その他を詳しく報告させるようになる）だけで、金融機関は他者から大量に資金を調達し、可能な限りのレバレッジをかけた投資などは控えざるを得なくなるだろう。ＦＲＢ権限強化の重要な副産物である。つまり、投資銀行は３０％や４０％ものハイリターンを望めなくなるのである。
２１世紀に入って、そもそも投資銀行やヘッジファンドがハイリターンを得るのは難しい局面に至っていた。その焦りがサブプライムローンに深入りした原因ともいえる。
金融取引は、市場の歪みを利用して利益を得る。それを、裁定取引という。その歪みが大きければ大きいほど、成功したときの利益は巨額になる。
有名な２つの例を挙げよう。
１９９２年、英国は景気低迷に陥っていた。当然、通貨であるポンドは弱含んでいたのだが、欧州通貨制度（ＥＭＳ）に加盟していて他通貨と連動義務があったために、実力以上の高値がついていた。時価と実力値が乖離していたのである。英国政府はいずれポンドを切り下げ、ＥＭＳから離脱せざるをえないと読んだジョージ・ソロス氏は、その価格の歪みに付け込んだ。英中央銀行相手（ＢＯＥ）に膨大なポンドを売り浴びせ、ＢＯＥが買い支えきれなくなり、目論み通りに下落すると底値で買い戻し、二〇億�砲發陵�益を上げたのだった。
９８年、ドル連動制によって高止まりしていたアジア各国通貨がヘッジファンドの猛烈な空売り攻勢で暴落し、アジア危機が発生したのも、英国と同じ構図である。
このように、投資銀行やヘッジファンドは大きな歪みを求めて世界中を徘徊する。短期的利潤を獲得できる場を強引に作り出すさまは、「焼畑農業さながら」（池尾和人・慶應義塾大学教授）である。投資家から三〇％もの収益期待を負うから、並みの歪みでは満足できないのである。
だが、歪みを利用した金融取引、裁定取引は、それが繰り返されることで金融市場の歪みが解消され、効率化が進むという性質を持っている。また、各国政府や大企業などのメインプレイヤー、いわばプロたちは過去の教訓に学び、金融知識と実践的技術を習得した。金融機関と対等なほどに、金融取引に洗練した。世界の金融、資本市場で効率化が進むと同時に、もはや、１９９０年代のＢＯＥやアジア各国のように、へまをしてくれる政府も中央銀行もいなくなったのである。
投資銀行やヘッジファンドにすれば、この一〇年で“焼畑”に適した耕地、つまり収益機会は大きく減ったことになる。
そこに、金融に無知、金利に鈍感なアマチュアの集団――住宅ローンの消費者金融版、サブプライムローンの購入者たちが登場した。米国住宅バブルに酔い、彼らは自らの返済能力を見失い、借入額を膨らませた。返済能力と借入額の関係は大きく歪んだ。
サブプライムの購入者にすれば、得られるもの（住宅）に比べ、失うもの（元利返済金）のほうがはるかに大きい。金融機関にすれば、与えるものより、得られるもののほうがはるかに大きい。日本で問題になった消費者金融も同じである。つまり、金融に無知なるがゆえに不等価交換、無理な取引に応じてしまう。金融機関は、そこに付け込む。経済学では、「略奪的取引」と言う。
ローンを貸し込み、その証券化商品に、ここを先途と世界中のヘッジファンドや投資銀行が群がり、深入りしたのは、世界中でビッグビジネスのチャンスが減った焦りが背景にあろう。サブプライムローンは最後の焼き畑農業だったのだ。
ところが、それすらも幻想であったと、今は言える。住宅市場の悪化で金融機関は損失を拡大する一方だ。それは、何年かの間にサブプライムローンとその証券化商品で稼ぎに稼いだ利益を、吐き出す過程ともいえる。そうして利益と損失を通算すれば、サブプライム関連ビジネスは、３０〜４０％ものハイリターンを生むビジネスどころか、ひとケタ代前半の極めて平凡な金融取引、もしくは赤字取引として総括されるだろう。
新興国に投資しても真っ当な投資であれば、せいぜい１０〜１５％のリターンしか望めまい。世界のどこを探っても大きな歪みなど見当たらなくなったところに、当局の経営監視機能が働く。もはや、米国の投資銀行は高収益のビジネスモデルは保てない。機関投資家などの高い期待を収益化することはできなくなる。預金貸出し中核である商業銀行の業務は極めて退屈で、有名大学のＭＢＡ取得者などは相手にしないといわれてきた。投資銀行も、今後は似たような存在になってしまうかもしれない。
問題は、金融産業が米国の基幹産業であり、米国流のグローバリゼーションを世界的拡張に乗って成長を続けてきたことである。その中核であるハイリターンの巨大な金融機関群が平凡な利益水準に落ち、凡庸な経営しかできず、存在感を小さくしていけば、米国の金融市場、資本市場に影が差し、ウオールストリートは活気を失い、機関投資家も個人投資家もおカネの投資先に困る。それら総体からなる金融産業が衰退すれば、現時点で数値的なシミュレーションはできないが、米国の潜在成長率の低下は確実であろう。
潜在成長率が低下すれば、国内のあらゆる経済システムがそれに適合（アジャスト）しなければならない。それがどんなに大変なことか、バブル崩壊以降に潜在成長率が低下し、年金をはじめとして数多くの制度設計に狂いが生じ、いまだに適合不全に苦しんでいる日本が証明している。
中長期的に渡って進む潜在成長率の低下と、それに伴う経済システムの変容こそ、米国の本質的危機ではなかろうか(敬称略、辻広雅文、『週刊ダイヤモンド』掲載)。
