No.46 米国の公的資金注入論に反論する
――日本の金融危機の教訓を取り違えるな――
サブプライムローン問題に端を発した金融不安が老舗証券会社のベア・スターンズを実質破綻させ、米金融界の損失が合計一兆�砲砲泙乃擇屬反簑�されるに至って、いよいよ米国政府に金融機関への公的資金注入圧力がかかり出した。これまで米国金融当局は資本増強の自助努力を強く促し、実際、巨額の損失をきたした金融機関は、中国や中東の政府系ファンドにまで出資を仰いだ。だが、自助努力だけでは不十分だ、金融不安が金融危機に深化しないうちに公的資金を注入せよ、というわけである。とりわけ日本の識者は、「わが国の苦闘の過去を教訓とせよ」と叫ぶ。
日本の苦闘の過去とは、いうまでもなくバブル崩壊後の”失われた一〇年“を指す。株式、不動産などの資産価格が下落し、銀行の資本不足による貸し渋り、貸し剥がしを誘発して実体経済が長期にわたって悪化したわけだが、すでに一九九二年頃から公的資金投入（当時は金融機関の資本に注入するという考え方に統一されていたわけではなかった）は議論され始めていた。だが、広く国民（産業界の大部分も）は強い抵抗を示し、したがって政治家も官僚もはなからその気がなかった。己の利益を拡大するためにやりたい放題の乱脈融資を行ってきた銀行だけをなぜ税金で助けなければならないのか、という感情的反発には凄まじいものがあったのである。ようやく金融機関への公的資本の逐次注入が始まったのは、金融危機が発火してしまいいくつもの金融機関が破綻した後の九八年であった。
洋の東西を問わず、金融資本に対する人びとの目は冷たい。現在の米国社会も、略奪的取引とまで形容されたサブプライムローンの高利貸したちへの反感に覆われているだろう。その証券化商品を買い込んだ金融機関に同情するはずがない。下手に手を出せば政治問題化する。大統領選挙さなかにとてもそんな冒険には出られない――米国政府は、そうした政治的困難のなかにある。だが、それを乗り越えて、公的資金を注入しなければ手遅れになる、と日本の識者は主張しているのである（皮肉を言えば、日本の金融危機に際し、早く公的資金を注入せよと毎日のように大蔵省に圧力をかけてきたのは、米国政府であった）。
だが、私は、公的資金注入は、現時点では反対である。日本の金融危機に学ぶべき第一の教訓は公的資金注入ではない、と考えている。
現在、住宅バブルがはじけ、証券化商品の価格が下落し続けている。投機的行為が集中したのだから、その反動による急落はやむを得ない。それによって生じる損失は、誰かが負担しなければならない。
問題は、下落し続ける証券化商品の底値が見えないことにある。底値が見えないから金融機関の損失は確定せず、相互不信も消えない。この状況で資本注入するのは意味が薄い。おおよそでも損失額が見えていなければ、必要十分な注入額が分からない。注入額が不十分で、二次注入が必要になったら、さらに市場は不安になるだろう。もっと言えば、現時点で公的資金を注入させるのは、経済を回復させるために逆効果ですらあるだろう。なぜなら、下落し始めた相場を回復させるための鉄則は、落ちるところまで落とすこと、それもできるだけ早く、だからである。落ちるところまで落ち、合理的な価格としての底値が見えれば、自然に買いが入り、反発するからである。バブルを潰しきる、と表現してもいいだろう。
では、今、底値はなぜ見えないのだろうか。流動性不足と恐怖感で買い手が不在になり、クレジット市場大混乱に陥っているからだ。トリプルAの債券すら３割も４割も大暴落し、市場の価格形成機能が完全に麻痺しているのだ。的確な信用リスクが反映される構造が壊れてしまい、価格は大きく歪んでいる。このままでは、落ち着くべき底値すら突き破って、オーバーシュートしてしまうかもしれない。とすれば、何よりこの価格形成機能を回復させることが最優先課題となる。
実は、これこそ中央銀行の専門家に託された役割なのである。単純に市場を買い支えるのでは、むろんない。例えば、金融機関が抱える流動性の低いローン債券と中央銀行が保有する流動性の高い財務省短期証券を一時交換し、流動性を与え、市場に資金を呼び込むように仕組むのである。これは高度な金融技術の粋を結集し、巧みな市場操作によって果たされる難題であり、中央銀行にも実はこの分野の専門家は少ない。９０年代から２０００年代前半、市場に不良債権の自律的価格形成機能を付与すべく実務家として腐心してきた一人が、白川方明・日銀総裁代行である。米国中央銀行のFRBのスタッフは昨年夏以降、この日銀のスキルを学ぶべく何度か来日している。
市場の価格形成機能の回復という難題を克服し、オーバーシュートという市場の暴力的特性を制御し、適正価格としての底値が発見されれば、証券化商品価格は反発する。そうなれば、利益を見込んだ民間の資金、資本が自在に動き出す。公的資金は不要、あるいは最小限ですむことになる。
日本はバブル崩壊以降、政官財揃って資産価格の下落に度を失い、歯止めをかけることが最優先課題となり、株の空売り規制や公的資金による買いを出動など、公的介入が繰り返された。それがいたずらに場当たり的、逐次的だったこともあって、底値の発見が遅れに遅れ、十年以上も資産価格がずるずると下落し続けた。落ちるところまで落とすという相場の鉄則を無視し他のであった。その結果、その間にいたるところで複雑骨折が生じ、回復に膨大な資金と時間を費やした。これこそ、日本に学ぶべき教訓であろう（辻広雅文、『週刊ダイヤモンド』掲載)。
サブプライムローン問題に端を発した金融不安が老舗証券会社のベア・スターンズを実質破綻させ、米金融界の損失が合計一兆�砲砲泙乃擇屬反簑�されるに至って、いよいよ米国政府に金融機関への公的資金注入圧力がかかり出した。これまで米国金融当局は資本増強の自助努力を強く促し、実際、巨額の損失をきたした金融機関は、中国や中東の政府系ファンドにまで出資を仰いだ。だが、自助努力だけでは不十分だ、金融不安が金融危機に深化しないうちに公的資金を注入せよ、というわけである。とりわけ日本の識者は、「わが国の苦闘の過去を教訓とせよ」と叫ぶ。
日本の苦闘の過去とは、いうまでもなくバブル崩壊後の”失われた一〇年“を指す。株式、不動産などの資産価格が下落し、銀行の資本不足による貸し渋り、貸し剥がしを誘発して実体経済が長期にわたって悪化したわけだが、すでに一九九二年頃から公的資金投入（当時は金融機関の資本に注入するという考え方に統一されていたわけではなかった）は議論され始めていた。だが、広く国民（産業界の大部分も）は強い抵抗を示し、したがって政治家も官僚もはなからその気がなかった。己の利益を拡大するためにやりたい放題の乱脈融資を行ってきた銀行だけをなぜ税金で助けなければならないのか、という感情的反発には凄まじいものがあったのである。ようやく金融機関への公的資本の逐次注入が始まったのは、金融危機が発火してしまいいくつもの金融機関が破綻した後の九八年であった。
洋の東西を問わず、金融資本に対する人びとの目は冷たい。現在の米国社会も、略奪的取引とまで形容されたサブプライムローンの高利貸したちへの反感に覆われているだろう。その証券化商品を買い込んだ金融機関に同情するはずがない。下手に手を出せば政治問題化する。大統領選挙さなかにとてもそんな冒険には出られない――米国政府は、そうした政治的困難のなかにある。だが、それを乗り越えて、公的資金を注入しなければ手遅れになる、と日本の識者は主張しているのである（皮肉を言えば、日本の金融危機に際し、早く公的資金を注入せよと毎日のように大蔵省に圧力をかけてきたのは、米国政府であった）。
だが、私は、公的資金注入は、現時点では反対である。日本の金融危機に学ぶべき第一の教訓は公的資金注入ではない、と考えている。
現在、住宅バブルがはじけ、証券化商品の価格が下落し続けている。投機的行為が集中したのだから、その反動による急落はやむを得ない。それによって生じる損失は、誰かが負担しなければならない。
問題は、下落し続ける証券化商品の底値が見えないことにある。底値が見えないから金融機関の損失は確定せず、相互不信も消えない。この状況で資本注入するのは意味が薄い。おおよそでも損失額が見えていなければ、必要十分な注入額が分からない。注入額が不十分で、二次注入が必要になったら、さらに市場は不安になるだろう。もっと言えば、現時点で公的資金を注入させるのは、経済を回復させるために逆効果ですらあるだろう。なぜなら、下落し始めた相場を回復させるための鉄則は、落ちるところまで落とすこと、それもできるだけ早く、だからである。落ちるところまで落ち、合理的な価格としての底値が見えれば、自然に買いが入り、反発するからである。バブルを潰しきる、と表現してもいいだろう。
では、今、底値はなぜ見えないのだろうか。流動性不足と恐怖感で買い手が不在になり、クレジット市場大混乱に陥っているからだ。トリプルAの債券すら３割も４割も大暴落し、市場の価格形成機能が完全に麻痺しているのだ。的確な信用リスクが反映される構造が壊れてしまい、価格は大きく歪んでいる。このままでは、落ち着くべき底値すら突き破って、オーバーシュートしてしまうかもしれない。とすれば、何よりこの価格形成機能を回復させることが最優先課題となる。
実は、これこそ中央銀行の専門家に託された役割なのである。単純に市場を買い支えるのでは、むろんない。例えば、金融機関が抱える流動性の低いローン債券と中央銀行が保有する流動性の高い財務省短期証券を一時交換し、流動性を与え、市場に資金を呼び込むように仕組むのである。これは高度な金融技術の粋を結集し、巧みな市場操作によって果たされる難題であり、中央銀行にも実はこの分野の専門家は少ない。９０年代から２０００年代前半、市場に不良債権の自律的価格形成機能を付与すべく実務家として腐心してきた一人が、白川方明・日銀総裁代行である。米国中央銀行のFRBのスタッフは昨年夏以降、この日銀のスキルを学ぶべく何度か来日している。
市場の価格形成機能の回復という難題を克服し、オーバーシュートという市場の暴力的特性を制御し、適正価格としての底値が発見されれば、証券化商品価格は反発する。そうなれば、利益を見込んだ民間の資金、資本が自在に動き出す。公的資金は不要、あるいは最小限ですむことになる。
日本はバブル崩壊以降、政官財揃って資産価格の下落に度を失い、歯止めをかけることが最優先課題となり、株の空売り規制や公的資金による買いを出動など、公的介入が繰り返された。それがいたずらに場当たり的、逐次的だったこともあって、底値の発見が遅れに遅れ、十年以上も資産価格がずるずると下落し続けた。落ちるところまで落とすという相場の鉄則を無視し他のであった。その結果、その間にいたるところで複雑骨折が生じ、回復に膨大な資金と時間を費やした。これこそ、日本に学ぶべき教訓であろう（辻広雅文、『週刊ダイヤモンド』掲載)。
